融资渠道遭围堵，看房企如何玩转资金地图
2016年下半年以来房地产市场的调控层出不穷，同时金融去杠杆导致房企融资渠道不断收紧和规范化。在新的金融政策下，房地产行业或将进入限制性发展新周期，房企的融资策略将成为企业未来成败的关键。
2017年上半年房地产行业融资环境
● 1-6月到位资金7.6万亿，月均到位1.26万亿
图：2012年-2017年6月房地产企业开发到位资金及增长率
数据来源：国家统计局，中国指数研究院收集整理
房地产开发到位资金规模7.6万亿：在去年高基数基础上，2017年上半年房地产开发企业到位资金整体保持高位低速，1-6月，房地产开发到位资金规模达7.6万亿元，融资规模继续保持高位，且扭转连续两月增幅收窄态势，1-6月同比增长11.2%，但增幅仍较去年下滑4.4个百分点。
月均到位资金规模1.26万亿：销售端业绩抢收保障资金来源，房企资金状况仍然较好但分化明显。1-6月，房地产开发到位资金75765亿元，月均到位12627亿元，相比去年再上一个台阶，同比月均增1272亿元。
● 1-6月定金及预付款成最大资金主力
图：2012年-2017年6月房地产企业开发资金来源结构
数据来源：国家统计局，中国指数研究院收集整理
定金及预收款、个人按揭贷款为主的其他资金主力地位愈加凸显。从房地产开发企业的资金来源来看，以定金及预收款、个人按揭贷款为主的其他资金的主力地位愈加凸显，占比超50%。1-6月，国内贷款占比同比提高1.5个百分点；自筹资金占比明显下降，占比仅为30.7%，同比下降4.2个百分点；其他资金占比达51.5%，同比提高2.6个百分点，再创2011年以来的新高。
定金及预付款占比达30.7%。“房住不炒”理念下调控持续升级，去杠杆、“四限”等严控投资投机。定金及预付款比例持续提升，1-6月，定金及预付款占开发资金来源比重升至30.7%，为2012年以来最高水平。个人按揭贷款占比整体较去年偏高，但1-6月比去年下降0.7个百分点。
自筹资金占比持续收缩，降至5年来低位。在房企打通多元化融资渠道及定金及及付款占比持续抬高影响下，房企自筹资金比例持续压缩，1-6月占比仅为30.7%，为近年来低位。
● 融资渠道“全面收紧”，房企融资成本上升
2017年，在金融去杠杆和楼市调控的双重背景下，房企融资渠道越发收紧，银行、票据、企业债等渠道全面收紧，房企融资难度陡增。
房企综合融资成本相较之前提高2-3个点。截至2017年6月，全国房地产行业的融资规模保持了高位运转，但传统融资渠道收紧明显，公司债几乎停发、上市定增受限、调控政策密集出台等等，促使房地产企业积极调整融资模式，信托、海外发债、项目/股权合作、资产证券化等成为企业资金来源不可或缺的方式之一，这也导致房企的融资成本上升明显。
● 房企融资渠道多元转换，融资模式探索创新
在房地产融资渠道全面收紧的背景下，房地产企业的融资渠道多元化，融资模式不断探索创新。
银行贷款仍是房企融资的主要途径：2017年2季度，房地产开发贷余额7.46万亿元，同比增长9.8%，但比上年同期下滑0.4个百分点，银根收紧迹象显现。
信托、海外债券等一定程度缓解了企业资金压力：截至2017年一季度末，我国房地产信托余额为1.58万亿元，同比增长22%，新增规模2328亿元，同比增长53%，房地产信托新增规模整体呈现明显增长态势。
房地产企业加大合作力度创新股权融资方式，并积极推动存量资产证券化，全方位提高融资效率、降低融资成本，一定程度上增强了企业的综合竞争力。
银行贷款
增速明显放缓，严控短期难破
● 房地产开发贷个位增长，地产开发贷大幅收紧
银行信贷一直是国内房地产企业快速拓展的重要支撑，在近年来房企的资金来源结构中，银行贷款始终占据着一个较高的比例。2017年以来，公司债、信托、土地款融资等多方融资渠道不断收紧，银根收紧迹象愈趋明显，银行贷款作为房企资金来源的重要性重回视线。但在银监会4月份连续下发银行业风险防控文件，将房地产风险列为重点排查领域，银行贷款作为房企融资的重要渠道也或将弱化。
图：2013-2017年二季度房地产银行开发贷款情况
数据来源：中国人民银行，中国指数研究院收集整理
2013年以来，全国房地产开发贷贷款余额稳步增长，但增速却从2016年1季度以来持续回落，2016年三季度更是首度下滑至个位增长7.6%。2017年2季度，房地产开发贷余额7.76万亿元，同比增长9.8%，比上年同期下滑0.4个百分点，银根收紧迹象明显。分项来看，房产开发贷款6.4万亿元，同比增长18.3%，连续三季小幅回升；地产开发贷款1.36万亿元，同比下降17.9%，土地款融资收紧效果显著。
● 有保有压，保障性住房开发贷保持较高增速
图：2013-2017年二季度保障性住房开发贷款情况
数据来源：中国人民银行，中国指数研究院收集整理
持续加大刚需、棚改、保障性住房等项目贷款支持力度。围绕棚改、公租房、廉租房等保障性住房的建设力度持续加大，2017年，住建部在《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》的指导下，进一步将加快公租房竣工和分配入住作为重点，要求年内完成公租房新增分配200万套的任务，持续加大保障性住房的供应力度，并从资金补助和信贷支持等方面加大支持力度。2017年2季度，全国保障性住房开发贷款2.97万亿元，同比增长36.2%，同比下降6个百分点，且较上月有所回落，但总体来看，其增速持续高于其他各类开发贷款，有保有压，分类监管。
房地产信托
规模持续扩大，集合信托成主流
● 房地产信托升温明显，规模大幅提升
图：2012-2017年一季度新增房地产信托项目金额及占比情况
数据来源：中国信托业协会，中国指数研究院收集整理
从房地产信托发行规模来看，房地产信托融资规模持续回温。2016年，受国内融资环境较为宽松以及调控政策影响，房地产信托余额占比则呈现逐季下滑态势。2017年以来，由于传统融资渠道全面收紧以及企业对资金渴求，房地产信托优势得以凸显，呈逐步升温趋势。截至2017年一季度末，我国房地产信托余额为1.58万亿元，占比升至8.43%，同比增长22%，新增规模2328亿元，同比增长53%，房地产信托新增规模整体呈增长趋势，表明房地产领域依旧是信托资金重要投向领域之一。
● 集合信托为主要来源，占比超60%
表：2017年以来部分信托产品案例
数据来源：中国指数研究院收集整理
从房地产信托构成来看，集合信托构成信托主要来源。从2016年2季度开始，新增集合房地产信托规模超过新增单一资金房地产信托，成为主要组成部分。2017年1-5月份，集合资金房地产信托发行规模为1428亿元，去年同期为854亿元；成立规模为938亿元，去年同期为670亿元，同比增长超四成。具体来看，1-5月份集合资金房地产信托成立规模分别为105亿、89亿、235亿、169亿、340亿，5月份集合信托增长显著。
未来信托公司对房地产融资项目将更为谨慎，房地产信托融资将难度加大，主要是5月下旬，银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，针对房地产信托的监管正在趋严。
股权融资
二级市场融资受阻，加大合作创新融资方式
● 证券市场融资全面收紧，“明股实债”叫停
2017年，房企融资渠道全面收紧，2月分中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，其中明文规定名股实债的方式受让房地产开发企业股权将不予备案，房企在证券市场的股权融资难度徒增，房企加大合作力度，通过联合拿地、定向增发、股权出售以及引入战略投资者等方式，获得企业运营资金，有效降低企业的资产负债水平。
● 房企加强合作力度，以股权换资金
表：2017年上半年部分上市房企股权融资案例
数据来源：中国指数研究院收集整理
随着融资成本的不断上涨，房地产企业积极寻找低成本融资渠道，融资方式更加多元化。2017年上半年，部分房企通过股权合作获取资金，有效缓解企业较高的资产负债率。如中国恒大通过引入战略投资者先后两轮共计融资700亿元，合计占恒大地产扩大股权的26.12%，对其资金形成有效补充，其净负债率进一步下降。
债券融资
公司债全面叫停，海外债迎来爆发
● 国内融资：政策全面收紧，公司债停发
2016年，迎来债券发行高潮，但随着企业通过债券市场融资规模的扩大，企业杠杆不断加大，叠加风险事件频发，引发市场及监管部门对信用风险的担忧，监管机构开始收缩房地产杠杆，相关部门出台收紧企业债券发行的政策。2016年11月11日，发改委针对房地产企业进一步提出收紧债券发行政策，严格限制房企发行债券融资，用于商业性房地产项目，继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目；对一般安置型住房建设项目，按照去库存、惠民生的总体原则，分类对待，因城施策；加强信息披露和中介机构管理。自此之后以公司债为主的债券融资基本上全面叫停，房企直接融资规模有所下降。
2017年，债券市场在去杠杆、防风险、强化监管的背景下，上半年并未有房企成功发行公司债。房地产企业为保证资金健康，将目光逐渐转向海外，境外融资规模不断增加。
● 海外融资：融资规模大幅提升，同比增速超7倍
图：2013-2017上半年内地房企海外发债规模及增速
数据来源：wind 中国指数研究院收集整理
在监管部门对房企融资实施严格监管的背景下，部分房企融资目标从境内转向境外。
从融资规模来看，2017年上半年，内地房地产企业海外债券规模超250亿美元，同比增长738%，处于近几年的高位，成为房企融资的重要途径之一。
从融资渠道来看，房地产企业海外融资地主要为香港和新加坡，融资成本集中在4-7%之间。
● 海外融资：成本在4-7%，较国内公司债偏高
图：2017年上半年部分房企海外发债情况
海外发债利息在4-7%之间，成本较国内公司债偏高。如恒大6月22日公告成功发行38亿美元债券，加上要约交换债券28.24亿美元，总计发行66.24亿美元，创中国企业境外发债金额新高；债券利率在6.25%-8.75%之间，较其2016年的境内债券7%以内的利息高，但其最低6.25%的年利率远低于要约交换债券12%的年利率，有效降低融资成本支出；从融资年限来看，8年期债券占比超七成，有效降低了恒大的短期偿债压力。
资产证券化
产品规模加速扩容，基础资产类型多元创新
● 资产证券化：规模迅速增长，类型日渐丰富
在房地产市场进入增量存量并重、甚至重点盘活存量的时代，将存量资产有效变现将显著增强经营性资产的资金回报。2017年，房地产资产证券化的进程明显加快，房地产企业的资产证券化产品主要以ABS为主，而且基础资产类型也日益丰富。
表：2017年上半年资产证券化案例
数据来源：中国指数研究院收集整理
资产证券化产品规模增长明显。2017年上半年房企资产证券化规模不断扩大，融资规模超过50亿元的ABS产品增加明显，如华夏幸福先后通过两次资产证券化获得100亿元的融资额度。在融资渠道收紧的背景下，资产证券化作为创新融资工具成为房企的融资新途径，一方面有利于房企资产负债结构优化，另一方面降低融资成本、提高收益率。
图：2017年房企部分资产证券化创新基础资产类型
数据来源：中国指数研究院收集整理
资产证券化基础资产品种不断创新，各类“首单”产品不断涌现：如华夏幸福在3月发行国内首支园区PPP项目资产证券化产品，成功为企业融资7.06亿元；世茂2017年度第一期资产支持票据项目获批，为国内首单商业地产公募资产证券化项目；金地在2017年5月推出了国内首单文化创意园区资产证券化产品，成功募集4.2亿元，有效缓解其项目开发的资金压力。
结 语
2017年上半年，除了依靠传统的银行贷款获外，信托、海外债券等一定程度缓解了企业资金压力，同时房地产企业积极推动存量资产证券化，全方位提高融资效率、降低融资成本，一定程度上增强了企业的综合竞争力。综合来看，在房地产融资渠道全面收紧的背景下，房地产企业的融资成本有所上升，融资渠道多元化，融资模式不断探索创新。
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