恒力股份移花接木以好带差分批置入资产躲避借壳监管

3月13日可能是恒力股份的股东们最尴尬的一天。这一天，股东们要投票来判断，恒力股份实际控制人是否违反借壳上市时许下的承诺。对于一项承诺的理解，还要用股东大会的形式来判定，这样的股东大会应该前所未有。然而，股东们最终能否坚守市场诚信的底线，却并不容易。

　　借壳承诺未满一年“变质”

　　关于这场关于诚信的抉择，要从恒力集团借壳ST大橡塑的时候说起。2015年6月，大橡塑停牌正式启动重组。当时，恒力集团旗下主要有两大块资产，一块是主营PTA的恒力石化，另一块是主营涤纶纤维的恒力股份，两块资产是上下游的关系。由于当时恒力石化巨亏，因此，恒力集团以恒力股份为主体实施借壳上市。这样的操作导致恒力股份与恒力石化之间存在大量的关联交易，在当时就引起了证监会的特别关注。

　　为解决关联交易，恒力集团的掌舵人陈建华、范红卫夫妇承诺：“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司。”

　　然而，上市未满一年，这一承诺却“变质”了。2016年1月底，停牌中的恒力股份发布重组方案称，拟以发行股份的方式，作价83.11亿元购买实际控制人之一范红卫、恒能投资合计持有的恒力投资100%股权，作价31.99亿元购买恒能投资、恒峰投资合计持有的恒力炼化100%股权。同时，拟募资不超过115亿元，全部用于恒力炼化项目的建设。

　　此时，两个收购标的均处于亏损状态。公告显示，2015年和2016年，恒力投资净利润分别亏损9.99亿和5.08亿，恒力炼化净利润分别亏损5844万和106万。其中，当初承诺的对象恒力石化，2015年和2016年分别亏损。

　　曲解承诺捆绑股东利益

　　说好的盈利之后再注入上市公司的行动，怎么就提前了呢？投资者、媒体的质疑之声接踵而至、上海证券交易所连发三次问询函，一再要求恒力股份解释是否违背上述承诺。对此，恒力股份却给出了非常奇葩的理由，总结起来大致有三：

　　一是，“恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件”是实际控制人将恒力石化注入上市公司充分但不必要条件。简而言之，就是恒力石化亏不亏损都可以注入上市公司。

　　二是，恒力石化现在注入上市公司是为了解决关联交易。投资者对其注入上市公司的意愿强烈，因此资产注入有明确的市场预期。

　　三是，恒力石化之前的亏损并不是“真”亏损，主要是受到人民币贬值影响导致较大金额的汇兑损失。未来前景还是看好的，预计2017年就能盈利。因此恒力石化巨额亏损时注入上市公司符合市场预期。

　　在对上海交易所第三次问询函的回复中，恒力股份再度强调“前次承诺和相关解释符合市场的通常理解，并不违背承诺本意”。

　　对于这些扭曲的解释，笔者想说，市场不背“符合预期”、“符合通常理解”的锅。如果亏损资产注入上市公司符合市场预期、符合市场通常理解，那上交所为何三次询问要求解释？中小投资者服务中心以及媒体又何来质疑？

　　诚然，对于恒力石化注入上市公司确有市场预期，但真正的理解是，恒力石化年净利润为正时注入上市公司。市场预期不是用“充分但不必要条件”就可以扭曲的。

　　可是，恒力股份对于承诺的曲解，对于诚信的漠视，现在已经不仅仅是某家公司或某个利益集团的行为了，它通过股东大会，捆绑全体股东，挑战市场诚信的底线。

　　在股东大会上，股东们对于《关于实际控制人不违反前次承诺的议案》，很难做出公正的抉择。依照诚信原则，当前的这场重组明显是有违前次承诺的，应该投反对票。但是，如果股东们投了反对票，这场重组就将终止，那么停牌4个多月的恒力股份将无法逃脱复牌跌停甚至连续跌停的命运，股东们必将遭遇损失。从利益角度出发，股东们大多不会愿意承担这种风险。在利益面前，诚信的底线往往很难坚守。

　　分割资产以好带差分批置入躲避借壳监管

　　实际上，恒力股份挑战的不仅仅是市场诚信的底线，还有借壳上市的监管。

　　证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》明确规定“在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准”。同时，证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六第一款规定，发行人应当符合条件“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。

　　根据上述规定，恒力集团在2015年启动借壳上市时，在互为上下游关系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份为上市主体。恒力股份2016年年报显示，2015年恒力股份净利润仅为6.16亿元，而当年恒力石化亏损达到9.25亿元，两者2015年利润加总为负。由于恒力石化亏损严重，如果整体上市，将不符合借壳上市的监管要求。因此，只能切割开来，先让恒力股份上市。

　　2016年3月，恒力股份以那块盈利的资产成功借壳上市，其实际控制人做出了承诺，即“在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司。”这种做法，相当于当初亏损的资产也改善为盈利资产，这样整体看，所有上市的资产均盈利，符合借壳上市的监管要求。

　　可是不到一年的时间，恒力石化尚未实现盈利，恒力集团便匆忙启动资产注入。显然，恒力集团运用了“时间差”的策略，将恒力石化这块不符合借壳时监管要求的亏损资产置后注入，不论恒力石化是否实实在在的盈利，只要躲过借壳监管，就可以解决关联交易之名纳入上市公司。

　　市场分析人士指出，如果恒力石化真如其宣称的2017年可实现盈利，那完全可以再等一年注入上市公司。当前恒力集团的做法，本末倒置说要解决关联交易，把这块尚且亏损的资产装入已经借壳的上市公司，如果退回到当初，完全不可能批准它重组上市的。

　　他说，这相当于从一块坏器官上切下一块好点的部分，拿它去上市，然后再回头说要还加上那块还没治好的坏肉才能实现完整性。如果这样也行，那么市场上什么样的资产都如此操作，都能用一块好资产先进场然后把一批差资产分批次带入市场了，证券监管机构对借壳上市的审查，也就完全失去意义了，监管条例化为乌有。这不仅是引起市场和上交所的质疑，页是在变相挑战借壳时的证券监管设计。