信用债寒潮：违约不断 刚兑渐破

 “15山水SCP001”违约事件持续发酵，“12舜天债”可能被暂停上市，“11云维债”主体信用等级和债项信用等级遭下调……临近年关，信用违约事件接二连三，令不少债权人的这个冬天格外难熬。

伴随着市场担忧情绪的升温，近两周信用债收益率多数回调，中低评级信用利差拉大，分化加剧。尽管龙煤集团大额刚兑和山水水泥股东有望“兜底”给信用债市场带来稍许暖意，但投资者显然乐观不起来。

在多数分析人士看来，伴随着经济调结构、企业去杠杆的过程，信用违约事件将呈常态化，中低评级债券仍需高度警惕。“债券市场的违约风险正在不断发酵、积聚，刚性兑付的壁垒也正逐步被打破。对投资者而言，‘防踩雷’仍然是当前最重要的投资主题。”业内人士表示。

违约不断 信用债“遇冷”

信用违约风险的冲击波正不断扩散。仅最近两周以来，就有“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等爆出相关的负面信用事件。

11月12日，今年4月发行的“15山水SCP001”出现实质性违约，成为国内第一只违约的超短融，也是中国债券市场第8起、今年第7起信用债实质违约事件。

此前不到两年时间内，包括“11超日债”、“12湘鄂债”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“10中钢债”和“10英利MTN1”在内的7只债券已出现实质性违约，而公募债券领域已发生15起信用事件。

更多的信用风险尚在酝酿中。11月18日晚，国信证券发布提示性公告称，由于已经出现多笔融资款逾期以及多处财产被查封的情况，舜天船舶资金面临较大困难，相关债券“12舜天债”面临暂停上市的风险、违约风险、信用风险、流动性风险等。

继云南煤化工集团有限公司（简称“云煤化”）及下属子公司债务逾期13.05亿元后，中诚信国际随后下调云煤化主体信用等级及“12云煤化MTN1”和“15云煤化MTN001”债项信用等级，并于17日再度下调相关公司云维股份主体信用等级，并下调“11云维债”的债项信用等级。

一系列已经发生或正在发酵的信用风险事件，惊动了沉浸在债券牛市之中的投资者，大规模的信用债发行由此被集中取消。据彭博新闻数据，继山水水泥11月5日公布违约预警后，截至11月20日已有至少43家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模近470亿元。

二级市场上的信用债亦出现明显调整。近两周短融收益率上行幅度普遍在20BP以上，中票收益率上行幅度普遍在10-20BP之间，信用利差普遍小幅走扩，企业债收益率普遍上行5-10BP。

“由于信用事件频发，低评级调整幅度明显大于高等级，尤其是交易所市场由于债券等级整体偏低，加上近期股市反弹和IPO重启或分流债市资金，收益率调整幅度比银行间更为明显，不少债券收益率上升100BP以上，部分爆发负面信用事件的个券收益率回调达到400-700bp。”中金公司表示。

刚兑渐破 “兜底”难再保全

一系列信用风险事件不断撞击着刚性兑付的壁垒。业内人士指出，今年以来，评级下调主体中央企占比也有所上升，主因国家层面力主转型改革和打破刚兑，对于产能过剩行业的央企兜底意愿下降，而地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。

11月19日，龙煤集团公告称获得黑龙江省政府大力支持，省政府合计给予企业38亿元现金支持，加上企业自筹资金23亿元，可如约偿还分别将于12月5日和15日到期的50亿元“12龙煤控MTN1”和8亿元“15龙煤控SCP001”本息。

“信用风险会否因刚兑而得到有效化解，不再取决于企业性质，而在于企业破产或清盘会否威胁当地金融稳定以及引发大范围失业。”平安证券点评称，龙煤集团得到黑龙江省政府资金支持的最大原因在于龙煤集团规模较大、在当地产业盘结较深，涉及众多就业人口，关乎当地稳定与否，黑龙江政府不得不对之给予保护。

面对此起彼伏的债券违约风险，尽管政府、股东等仍通过各种方式表态支持债券兑付，但中金公司认为，近期决策层屡屡传递出“供给侧调整”及“淘汰僵尸企业”“优化资源配置”的政策信号，有可能意味着未来更多的僵尸国企违约会浮出水面，从而加剧市场担忧情绪。

海通证券进一步指出，钢铁、煤炭、化工等高危行业的地方国企往往体量较大，吸纳了较多就业，地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。因而，除实力和外部支持均较弱的民企外，也需警惕一些产能过剩、经营不善或集团支持力度较弱的中央企业违约风险。

寒潮未了 谨慎尾部分化

不论个债信用事件最终如何演化，在多数业内人士看来，在经济调结构、企业去杠杆的过程中，信用违约事件仍将不断爆发，钢铁、煤炭、机电、水泥、化工等产能过剩产业将成高危领域，低评级信用债也将成为投资“雷区”。

从过去发生的信用事件来看，公募信用事件主要集中于两个领域：一是光伏、风电等新能源行业，二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业。如龙煤集团和云维股份同为煤炭企业，山水水泥为水泥企业。

“这些企业信用风险事件依然遵循了企业去杠杆、经济调结构、过剩产能经营压力大的基本逻辑。”平安证券认为，钢铁、煤炭、机电、水泥、化工等传统产能过剩产业信用违约频发，一方面来自于经济转型过程中投资驱动模式不可持续，对应在微观层面上为煤炭、钢铁等原材料市场需求萎缩、产品价格一再下跌；另一方面来自于传统产业的企业经营积弊已久，对应在微观层面即为企业经营状况长期持续恶化。

“经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样平常。”海通证券表示。

国泰君安证券认为，外部支持因素虽然可以作为延缓系统性风险暴露的逻辑，但却无法简单外推到每一个具体个券，立足于企业自身经营财务素质“防踩雷”仍然是当前最重要的投资主题，未来产能过剩的强周期行业、经营恶化的中低评级发行人信用风险仍很高。

中金公司则认为，未来违约风险的暴露将是伴随过剩产能淘汰和产业结构调整的一个较长过程，随着市场风险偏好的下降，真正低风险高资质的信用债仍然是市场稀缺品，中长期伴随利率债收益率的下行还有下行空间。而对于低资质品种，过低的信用利差向上重估恐怕还没有完成。