债市奇葩：无基本面支撑公司债竟享受国家信用

6月中旬股灾来临之时，市场或许没有料到，“资产荒”来得这么快。

　　近期，类固收信托理财产品“一票难求”，甚至出现摇号购买的情景。收益率迅速降低，部分信托理财产品收益率低至6%。

　　理财产品收益率下降之快，以至于有学者声称，要尽快以平和的心态接受3-4%的投资报酬率。

　　“主要是因为股市崩塌，以前基于股市的优质资产，比如打新、配资、定增、股票质押等资产缺失。”上海某银行市场金融部分析师告诉21世纪经济报道记者，6月中旬A股股灾后，人民币又突发贬值，大量资金流入的只有固定收益市场。

　　而作为主要的固定收益产品，债券市场在资金的热捧下，牛市行情不断。但过量的资金，亦为债券市场埋下风险。

　　“目前债市的供需失衡在持续加剧，一方面是发行人的资质与债券发行利率严重不匹配；另一方面是资金端没有选择，只能接受风险溢价不充分的债券作为投资产品。”北京某券商固收研究人士告诉21世纪经济报道记者，在经济低迷，政策持续宽松的背景下，未来股市、汇率等影响债市的因素一旦发生重大变化，“债市风险可能会马上暴露”。

　　“一堆没有良好基本面支撑的公司债竟然享受了国家信用，信用债定价都已国债化了。”民生证券研究院首席债券分析师李奇霖称，目前3年期AA+公司债与同期限国开债之间，已出现负利差。

　　公司债负信用利差

　　随着大量流动性进入债市，淤积的资金持续压低债券的发行利率，并进一步压缩信用利差。

　　“上周利率债发行超过4300亿，是2008年以来单周的最高水平，但一级市场招标倍数都基本在3倍以上。”前述北京券商固收人士表示，但这样的利率债供给，却没有给市场带来多少冲击，今年计划发行的3万亿地方债目前发行规模已近三分之二，“但资金面也没发现紧张”。

　　“现在房地产的公司债发行规模占比超过70%，这些公司最受益。因为公司债抢疯了，可能半年前借债还需要10%以上，现在4%-5%的利率就行了，可以把之前的高成本债务置换成低成本的公司债。”他说。

　　事实上，过去两个多月，公司债无疑是债券市场最为惹眼的品种。WIND数据显示，今年前8个月，上交所公司债共计发行514只，发行总规模约为2762.5亿元，相比去年同期的328只829.2亿的规模，分别大幅增长了56.7%和 233.2%。

　　与此同时，公司债的发行利率则屡创新低。9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行5年期公司债60亿元票面年利率仅为3.9%，创地产公司发债利率新低。

　　这么低的票面利率，其与利率债的信用利差已被压至极致，甚至出现负利差；同时，利率市场陡峭的收益率曲线，与实体经济的走向似乎背道而驰。

　　在民生证券研究院首席债券分析师李奇霖看来，史上最奇葩的债市走势已然出现。

　　其在9月22日发布的研报中指出，利率市场上已出现陡峭的收益率曲线。其中，以10年期国开债减去1年期国开债衡量的期限利差有100BP，历史横向比较下，该水平不低；同时，信用利差持续下行，5年期AA+企业债与同期限国开债信用利差已经降至107BP，处于历史低位，而3年期AA+公司债与同期限国开债之间，甚至出现负利差。

　　“一堆没有良好基本面支撑的公司债竟然享受了国家信用。”李奇霖表示，陡峭化收益率曲线和极端收窄的信用利差组合，往往是经济复苏的先导指标，然而其在拜访投资者的过程中，却发现无人看好经济。

　　而这，对于有债券配置需求的投资机构而言，则成为一个不得不面对的配置难题。

　　“地产公司公司债已经低到快没法买了。”北京某私募投资总监告诉本报记者，同期限公司债发行利率比中票要低几十个BP，与投资机构自身融资成本利率倒挂，失去配置价值，“也许通过交易所质押回购，在二级市场上放杠杆还可以获利，但风险太高，我们选择暂时按兵不动”。

　　信用风险压顶

　　9月22日，中国第二重型机械集团公司（下称“二重集团”）和二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（下称“二重重装”）发布公告称，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让“12二重集MTN1”及“08二重债”全部债券，两只债券均恢复交易。

　　此前，受发行人二重集团连年亏损影响，前述两只债券在付息日和到期日来临之际，均面临违约风险，二重集团日前陆续发布公告并暂停两只债券的交易。

　　招商证券固收研究院分析称，二重集团和二重重装重整申请获法院受理，两只债券均于21日视为到期并停止计息，债务人步入重整程序后，对个别债权人的债务清偿无效，利息违约已基本可以认定，近期即将到期的“08二重债”，亦可能出现本息违约。

　　尽管有母公司接盘，且市场早有预期，但未来个债的信用风险，亦需债券市场关注。事实上，今年以来，债券市场已出现多只债券违约，其中二重集团和保定天威集团的信用事件，对市场影响较大。

　　国泰君安固收研究团队称，二重集团的违约重新给市场敲响了信用风险的警钟，成为持续亏损侵蚀资本和偿债能力的经典案例，前期外部融资宽松支撑短期偿债指标改善的情况会逐步让位于持续的内部盈利和现金流恶化带来的长期信用风险积聚和暴露主导，后面个体信用事件仍然可能陆续爆发。

　　其进一步认为，在前期外部融资宽松主导的信用利差压缩已经发挥到极致时，后期信用风险影响信用利差走势的权重可能也会逐步上升。

　　“虽然目前关于二重、天威的信息以及披露得比较充分，但现在事情还没落定，央企不违约的神话究竟能不能打破，还不能完全确认，可能到时还是会引起市场对于信用风险的担忧。”前述北京券商研究人士说。

　　其建议，未来投资者需多关注个体信用事件引发的市场波动，为预期外的信用事件引发的信用溢价飙升风险做准备。