区块链去VC化，风投机构如何破局？

区块链越来越“去VC化”，风投机构如何破局？
加密货币将会颠覆传统风险投资，这是个老话题，不过每每呈现出新动向。
前几个月加密货币世界的布道者还在奋臂直呼，ICO 盛行将会让传统风险投资走开，让创业者掌控被风险投资掌控的命运，而从硅谷传来的最新信息却显示，风险投资这样的传统投资机构并没有被加密世界革命，他们用自己的方式杀了进来。
一场真正的革命其实才刚刚开始，真正要颠覆传统风投，很有可能是一种全新的方式。
传统投资机构没有坐之待毙，已经杀入 ICO 前私募阶段
几个月前，传统风险投资被来势汹汹的 ICO 搞乱了阵脚，似乎区块链项目掌握了新的融资渠道，他们可以让风险投资走开。不过，最近出现的数据显示，投向加密货币领域的资金开始更多转向 ICO 之前的私募和预售阶段，单纯投资 ICO 的金额则趋于下降。
据 TokenData 的数据，今年 2 月 进行的 ICO 中，私募和预售阶段，募集了整个 ICO 过程中超过 60% 的资金，这个比例远远高于之前。
此外，CBInsight 制作的下图也显示了区块链领域新的融资结构：在「其它轮」中，风险投资参与的比例显著增加。本图所谓的「其它轮」，其实包括了 ICO 之前的私募轮和代币预售阶段。
区块链越来越“去VC化”，风投机构如何破局？
对于风险投资机构来讲，这其中有很多东西需要学习。
代币的预售是指在大规模公开发行代币之前进行的销售，通常没有固定架构。部分案例中，预售是向早期投资者 包括合格投资者和未授权投资者 折价出售代币。而在另外一些案例中，ICO 团队出让小部分股权，换取外部资源助推其 ICO。
ICO 通常成本昂贵，常常牵扯到法律、营销和顾问成本开支。有风险投资支持的区块链企业进行 ICO， 才有可能拿得出钱来支付这些成本。
在另外一些情况下，风险投资机构选择以私募形式参与区块链项目投资。在私募中，合格投资者通过加密货币购买协议来买进代币，常见的是 SAFT 合约。
SAFT 合约扮演了代币期权合约的角色，一旦区块链网络部署完成，期权就可以兑现成代币。这样，初创企业不需要出售其股权，只是卖掉作为区块链项目的一部分代币的部分期权。期权兑现可能会在 ICO 后几年才会实现。
代币预售和 SAFT 合约的增多，反应出风险投资机构不想被加密世界抛弃，他们渴望从加密货币经济中分得一杯羹。
值得注意的是，CBInsight 曾经做过统计，2017 年上市的那些初创公司，从首次风投融资到上市的平均时间约为是 9 年。相比之下，代币可以很快上交易所交易 常常是在主网上线前就可以交易，带来极快的流动性。SAFT 合约可能在一到两年内实现代币兑现，给风险投资机构带来较快的流动性。
很多风险投资机构的资产委托协议限定了必须投资于特定的资产领域，即未上市公司。 SAFT 合约和某些预售可能成为这些机构投资代币的途径，同时不背离相关资产委托，而他们如果从交易所或者直接通过 ICO 购买代币，存在违背了这种委托协议的风险。
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区块链企业对 ICO 的依赖度降低
在风险投资进入私募和代币预售的同时，ICO 热潮冷却已经成为明显的事实。据 CBInsight 的统计，2018 年 4 月，市场上有 125 宗 ICO，共募集约 6 亿美元资金，这比起 2017 年 12 月已经大幅减少。去年 12 月，市场上共有 215 宗 ICO，募集了 12 亿美元资金。以募资的资金规模计算，也呈现下降趋势。当然，这得刨除掉电报 Telegram 的私募和历时一年的 EOS 项目的 ICO。
这些数字在某种程度上是迟来的信号，应当被视为一种警告。
区块链越来越“去VC化”，风投机构如何破局？
作为风险投资机构青睐代币预售的最具代表性的案例，电报 Telegram 通过私募募集了相当高数额的资金，以致其放弃 ICO。这一加密信息服务商经过两轮私募，从 175 家私人投资机构中募集了 17 亿美元，他们售出的是「加密货币购买协议」， 并不是证券。
另一支区块链团队 Basis 即 Basecoin 通过自今年第一季度尾声开始的 SAFT 合约销售，从 225 个投资者手中募集到 1.25 亿美元，也算是一个比较典型的案例。 Basis 计划打造一种稳定代币，希望能比目前所有加密货币的波动程度都要小。
对于 Basis 项目融资，链闻 ChainNews 之前也有过相关报道：差点被特朗普选为美联储主席的那个人押注了一种加密货币，为什么?
代币预售各有利弊。一方面它们风险性相对较高，监管机构未对其实行充分监管。另一方面它们将风险转移给合格投资者和风险投资机构，对消费者和监管机构是个好事。
随着监管机构继续打击公开 ICO，行业人士普遍预期风险投资基金向代币预售和私募阶段进行转移的趋势仍会继续。
证券型代币将会是颠覆传统风投的新物种
的确，代币经济已经来临，风险资本正在调整自己的姿态，积极参与进来。未来几年，基于区块链技术的代币将为风投基金提供新的工具以筹集资本，并维持对投资者群体的控制。「证券型代币」有可能是颠覆传统风险投资行业新的物种。
「证券型代币」是指完全符合监管要求的数字代币，它可以用于代表任何资产的所有权，比如某个风险资本基金的部分权益。链闻 ChainNews 曾发表过一篇深度文章，探讨了证券型代币如何重塑全球资产市场的前景。
在风险投资领域，一只基金及其有限合伙人之间通常的契约模式是在套现之前锁定资本。由于基金的资产通常都是对初创公司的投资之类，其流动性较低，如果要满足赎回要求，基金会面临极高的成本，因此这种锁定是合理的，将投资流动性不足的特点转嫁给有限合伙人。
然而，无论是对于基金还是其投资者而言，这种流动性不足显然都非理想状态。区块链技术有可能发挥作用，颠覆这种模式。
市场上已经有一些案例。2017年，Blockchain Capital 通过发行一种区块链代币 BCAP筹集了 1000 万美元;BCAP 投资者可以提前 10 年套现，办法是在二级市场上将代币出售给另外的投资者。Harbor 的 CEO 约什·斯坦 Josh Stein 发现，这样一来，基金可以锁定资本，然而却不用锁定投资者。
公司要能合法合规地轻松交易所持的基金「份额」，必须实现两个重大改革：合规协议和受监管的交易平台。BCAP 问世的时候，这两方面都还不存在，但现在已经开始兴起。
支持证券型代币生态系统的基础设施已经就位
《证券型代币将完全重塑全球资产市场》一文的作者 Stephen McKeon 是美国证券型代币研究会的首席战略顾问，同时是俄勒冈大学隆基斯特商学院金融教授。他最近为《福布斯》杂志撰文表示，目前支持证券型代币生态系统的基础设施已经就位，证券型代币不久将会颠覆传统风投。
McKeon 以证券化代表初创公司「 Harbor 」为例，分析了证券性代笔发展的一些可能。
Harbor 这家区块链公司专门帮助企业合法发行代表房地产、艺术、公司股权和投资基金等真实资产所有权的加密货币代币，其希望在今年夏天推出第一个客户端的 R-Token 平台。这些代币与 ERC-20 兼容，因此它们可以在许多加密货币交易所出售，也可以存放在主流的钱包内。Harbor 的 R-Token 协议不光控制首次发行的合规，也涉及二级市场。
证券型代币需要有交易场所，而受监管的证券型代币交易平台现在也开始上线，包括 Open Finance、tZero 和 Templum。这两方面得以成型，表明这个生态系统的第一代基础设施即将就位。
McKeon 表示，未来打击将看到更多的基金绕过传统的有限合伙人模式，转而通过受监管的证券型代币发行，以众筹模式筹资。这将是风险投资机构新的发展模式。
这种「代币化」筹资的一个刺激因素是「非流动性折让」的概念，即在同等条件下，相比流动性较低的资产，流动性较高的资产价格更高，因为投资者要求更高的风险溢价来弥补流动性不足的弱点。
市场障碍正在消除
眼见行业的这些变化，风险投资的基金经理和投资者当然有理由存在很多疑问，他们通常对于加密货币被盗窃、利用证券型代币所涉及的股权结构表管理、信息披露和合法性等问题有所担忧。
就盗窃而言，在大多数情况下，证券型代币不会像比特币或以太币那样遭到入侵或遭受不可逆转的损失。根据美国联邦法律，代币化证券是获得认可的合法证券，受到所有权保护。还将有回收资金的机制，如取消或再次发行。
另一个担忧是失去对股权结构表的控制。一些风险基金并不在意，愿意扩大投资者群体，比如扩大至面向所有合格投资者。其他基金则可能希望对谁能进行投资保留一些控制权。McKeon 表示，像 Harbor 一样实施自动的合规方案可能会减轻这方面的担忧。有朝一日，基金将可以打造定制的白名单，比如列出获认可投资者的名单，或者是具体列明要求投资者具备的特质。不过有利也有弊。白名单的限制条件越多，二级市场的潜在参与者就越少。
对于合法性，证券型代币的优势在于非常容易界定。之前的 ICO 热潮引发了很多有关证券定义的疑问，但是如果采用证券型代币实现代币化的风投基金则不存在定义模糊的问题 它本身就是证券。因此，任何合法的发行方都将遵循证券法规，在美国可以选择不同的 SEC 豁免条款。每种条款各有利弊，但证券型代币交易所和自动化合规协议都可以采用。McKeon 教授指出，买方和发行方面临的监管风险并不比传统的风投基金高。
McKeon 认为，未来一两年将是证券型代币的试验场，但如果这种模式符合很多人的设想，它会影响各种类型的基金，「风险投资基金一旦尝到了高流动性的二级市场的甜头，就会欲罢不能。」